Credit Default Swap: la gestione del rischio di credito

Il CDS, ossia Credit Default Swap , fa parte degli strumenti derivati creditizi, credit derivatives, ossia strumenti finanziari derivati che permettono di trasferire il rischio di credito da un soggetto all’altro senza che avvenga il trasferimento del credito sottostante.

Nella contrattazione abbiamo tre soggetti coinvolti:

  1. Chi vende il derivato: venditore di assicurazione
  2. Chi compra il derivato: acquirente di protezione
  3. Reference Entity: Strumento di una società di cui si teme l’insolvenza

Si prevede che il venditore di CDS (venditore di protezione) paghi l’acquirente CDS (acquirente di protezione) qualora la reference entity X (obbligazione societaria) vada in default. Il CDS, inoltre, prevede che l’acquirente protezione paghi delle cedole periodiche finché non si verifichi il default. Qualora ciò avvenga l’acquirente di protezione ha il diritto di vendere l’obbligazione alla pari.

In poche parole funziona come l’assicurazione di un’automobile. Ci impegniamo a pagare una serie di cedole periodiche (es. cedole CDS) e, qualora vi sia un incidente (es. Default Reference Entity), l’assicurazione si impegna a versarci il risarcimento (es. rimborso CDS).

La differenza, come è logico, sta nel fatto che con il CDS ci tuteliamo contro il Default di una determinata società o strumento da essa emesso.

Il pagamento di un CDS può avvenire con tre diverse metodologie:

  • Somma di denaro prestabilita
  • Differenza tra valore nominale e di mercato
  • Pagamento nozionale e consegna titoli defaultati

Acquirente CDS (cedola)       <—————>      100* (1-RR) Venditore CDS

Il venditore di un CDS paga 100, che consideriamo essere il valore nominale, per 1 meno RR, ossia il recovery rate mentre l’acquirente CDS paga invece delle cedole periodiche.

Il recovery rate indica il tasso di recupero cioè la parte di denaro che riesco ad ottenere una volta che il soggetto a rischio va in default. Partendo dal recovery rate otteniamo la LGD= (1 – RR)

La LGD può essere calcolata in due modi diversi:

  • Market LGD: Il recovery rate viene identificato con il prezzo associato allo strumento defaultato dopo 30 giorni. Si ipotizza la presenza di un mercato secondario.
  • Workout LGD: Non ho un mercato secondario e faccio delle stime osservando quando mediamente gli operatori recuperano dai precedenti fallimenti.

 

Problemi di pagamento

Come tutti i contratti derivati, anche i CDS possono essere utilizzati come strumento speculativo ed in quanto tale si evidenzia l’assenza dell’asset sottostante su cui ci si vuole tutelare.

Dal momento che il CDS è un “contratto di assicurazione” contro il Default di una determinata Reference Entity (es. azienda quotata), nascono dei problemi qualora ci si impegni in un pagamento del terzo tipo visto sopra (Pagamento nozionale e consegna titoli defaultati).

Le prime 2 metodologie di pagamento non evidenziano criticità dal momento che abbiamo unicamente uno scambio di denaro. Invece la terza metodologia prevede lo scambio del titolo sottostante.

Il problema si pone quando lo strumento derivato, CDS, viene utilizzato a fini speculativi ossia senza detenzione dell’asset sottostante. In questo caso colui che acquista un CDS non intende proteggersi dalla possibilità che la Reference Entity fallisca/non paghi, ma specula e scommette sul fallimento della stessa.

Qualora la Reference Entity fallisca lo speculatore ,non avendo disponibilità del bene sottostante, avvia un processo  di acquisto massivo del sottostante presso il mercato secondario per rispettare il pagamento del contratto derivato. Questo provoca un aumento artificioso dei prezzi.

Dal momento che questi effetti sono dannosi per il mercato, questa terza metodologia di pagamento non viene più concessa. Inoltre, al fine di avere una più corretta valutazione del prezzo di liquidazione dei CDS, è stato emesso nel 2009 il “Big Bang Protocol” da parte dell’ISDA in cui si stabilisce:

Obbligatorietà dell’impiego dell’asta per determinare il prezzo di liquidazione dei contratti CDS

Il metodo dell’asta evita la necessità di riconsegna fisica del bene (quindi il problema di pompaggio artificiale dei prezzi) e rende il prezzo più equo.

CDS: Valenza Segnaletica

Ritornando all’esempio dell’assicuraizone sulle automobili, è noto che in alcune aree geografiche il premio richiesto è più alto dal momento che è molto più probabile la presenza di incidenti. La stessa cosa accade per i CDS.

Dal momento che i CDS sono degli strumenti derivati creditizi, questi riflettono le attese sulla probabilità di insolvenza della Reference Entity.

Tra gli elementi che incidono sul valore degli spread applicati ai CDS abbiamo:

  1. Tasso risk free: tasso considerato privo di rischio (es. Bund Tedesco);
  2. Valore di mercato della Reference Entity: se il valore della società scende allora aumenta la probabilità di default;
  3. Volatilità degli asset: maggiore volatilità è sinonimo di maggiore instabilità;
  4. Leverage Ratio: indicatore del livello di indebitamento della società;

About the author

Specializzato in "Finanza, Intermediari e Mercati", attualmente lavoro presso Deloitte Consulting s.r.l. come Analyst nella function "Strategy & Operation". Sono stato coinvolto in progetti di Business Transformation, PMO, Credit Controls presso i principali player bancari del nostro paese. Contatti: aguida@deloitte.it

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